第 16 章 · Crypto Market Structure
同一个币在交易所、链上 AMM 和聚合器里，为什么价格和成交方式都不一样？
- 练习的能力
- 理解市场
- 3D 模拟
- 无
市场现场
阿哲又接到任务：再买 50 万美元的那个小币，就是第 14 章里 2 美元一个的那个。
这一次他发现，这个币不只在一个地方交易。
第一个地方是熟悉的交易所，就是第 14 章那本订单簿：每隔 0.1% 挂着 2.5 万美元。50 万美元一次买完，均价比 2 美元贵 1.00%，比按 2 美元买多付大约 4,934 美元。
第二个地方在链上。那里没有买单卖单，只有一个「池子」：里面放着 1,000 万个币和 2,000 万美元。谁都可以往池子里放美元、从里面拿币，拿得越多，每个币越贵。另外，每放进去一笔钱，池子收 0.3% 的费用。50 万美元全在池子里买，均价贵 2.80%，多付大约 13,623 美元，池子里的价格被推高了 5.05%。
第三个地方是一个比价工具。它不自己卖币，而是帮你把一笔单子拆开：四分之一放进池子，四分之三在交易所买。均价只贵 0.79%，多付大约 3,931 美元。
一个小时以后，出了一条好消息。交易所里的价格很快涨了 2%，到了 2.04 美元。池子里的价格还停在 2 美元：没人来交易，它就不会动。几秒钟之内，有人往池子里放了大约 16.9 万美元，拿走 8.36 万个币，按交易所的新价格一算，净赚大约 1,427 美元。池子里的价格跟着回到了 2.0339 美元。
同一个币，为什么在不同的地方，价格和成本都不一样？又是谁把它们重新拉到一起的？
你来决定
你要买 50 万美元的这个小币。你会怎么买？
观察结果
- 同一个币，在不同的地方有不同的成本结构。 交易所的订单簿一开始很便宜（第一档只贵 0.05%），越往后越贵；池子一开始就要付 0.3%，而且价格走得比订单簿快。
- 分开买可以更便宜，但分法很重要。 一半一半比全在交易所还贵；最好的分法在四分之一附近，而且会随着金额变化。
- 价格不会自己对齐。 交易所的价格涨了，池子的价格一动不动，直到有人去交易。第一个去交易的人，赚走了那段差价。
背后的机制
两种撮合方式。 交易所用的是第 13 章的订单簿：价格由挂着的买单和卖单决定，谁先挂、挂多少都看得见。链上的池子不用挂单，用的是一条公式：
- 池子里的币的数量 × 池子里的美元 = 一个固定的数；
- 池子的价格 = 池子里的美元 ÷ 池子里的币，一开始是 2,000 万 ÷ 1,000 万 = 2 美元；
- 你放进美元、拿走币，美元变多、币变少，价格就变高。
一个好用的估算：在池子里买，价格大约被推高「两倍的买入金额 ÷ 池子里的美元」。放进 20 万美元，价格大约被推高 2 × 20 万 ÷ 2,000 万 = 2%；你的均价大约贵这一半，再加上 0.3% 的费用，一共约 1.3%。
比价工具怎么分。 它从第一块钱开始比：这一块钱放进交易所更便宜，还是放进池子更便宜？交易所的前几档只贵零点几个基点，所以一开始钱都去了交易所；随着订单簿被越吃越深，交易所的下一块钱越来越贵，等它贵过池子的第一块钱（0.3% 费用），钱才开始流向池子。两边的「下一块钱」一样贵的时候，就是最好的分法。一半一半之所以更贵，是因为它把太多钱推到了池子最陡的那一段。
谁把价格拉到一起。 池子只有在有人交易时才会变。交易所的价格涨了 2%，池子不知道；第一个发现的人在池子里便宜地买、拿到交易所去按新价格算，赚的就是这段差价。
- 交易所的价格变了
- 池子的价格没变
- 有人在便宜的地方买、贵的地方卖
- 两边的价格重新接近
- 差价被这个人赚走
这 1,427 美元是谁付的？是往池子里存钱的那些人：他们按旧价格把币卖给了一个知道新价格的人。第 15 章说过，挂着单子等人来成交的人，会被知道得更多的人挑中；池子里的钱，就是一张永远挂着、自己不会改价的单子。
它叫什么
由一家公司运营的交易所：用户把钱存进去，交易所替你保管，用订单簿撮合。好处是订单簿深、成交快；代价是你的钱在别人手里，要承担交易所本身出问题的风险。
运行在区块链上的交易所。成交由链上的程序（智能合约）完成，钱在你自己的钱包里，直到成交那一刻才转出。代价是每笔交易都要付链上的费用，程序本身也可能有漏洞。
用一条公式代替订单簿报价的做市方式。本章的池子用的是「两种资产数量的乘积保持不变」。往池子里存钱的人叫流动性提供者，赚交易费用，也承担被套利者挑中的损失。
帮你在多个交易场所之间比价、拆单的工具。它自己不持有币，只负责把一笔订单按最便宜的方式分给几个地方。
运行在链上的永续合约交易所。有的用订单簿，有的用资金池报价。第 17 章会讲永续合约本身；这里只需要知道，衍生品也已经搬到了链上，同一个币的价格因此又多了一个地方。
真实市场
2018 年上线的 Uniswap，用的就是本章这条「乘积不变」的公式：任何人都可以把两种币放进池子，任何人都可以来换。它让一个没有做市商、没有订单簿的交易所成为可能。
后来的版本允许流动性提供者把钱集中在某一段价格区间里，同样多的钱能提供更深的流动性，但价格走出这个区间时，这部分钱就不再起作用。
当时规模最大的交易所之一 FTX 在几天之内停止提现、申请破产，用户存在里面的钱被冻结。
这就是「钱在别人手里」的代价。去中心化交易所不替你保管钱，却有另一种风险：智能合约的漏洞被利用，池子里的钱被取走。两种交易场所，风险不在同一个地方，第 31 章会把它们都放进风险引擎。
同一个币同时在几十个交易所和链上池子里交易。它们的价格能保持接近，靠的不是谁的规定，而是一群专门盯着价差的套利者和他们的程序。
价差小于手续费和成本的时候，没人去搬；价差一大，就会有人在几秒钟之内把它抹平。所以你看到的「同一个价格」，其实是很多人不停搬运的结果。
动手
下面是阿哲面对的两个地方。
曲线是「均价比原价贵多少」随分配比例的变化。橙点是你的分法，绿点是聚合器会选的分法。
资金池里 1,000 万个币、2,000 万美元，手续费 0.3%；交易所就是第 14 章那本订单簿。假设买的时候没有别人补挂单、也没有人跟着买。
课程版本V1-docs；来源lab:amm-vs-book；第 16 章 / TRD-MICRO-004
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- 保持 50 万美元，把「放进资金池的比例」从 0% 拖到 100%，看曲线最低点在哪里。和聚合器选的一致吗？
- 把金额换成 5 万、20 万、100 万美元。聚合器放进池子的比例怎样变？为什么金额越小，越不值得去池子？
- 把「交易所价格先涨了」从 0% 调到 5%。套利者赚走的钱是跟着涨幅成比例增长，还是涨得更快？涨幅小于多少时，没有人去套利？
- 打开任意一个去中心化交易所的公开页面（只看，不连接钱包），找一个交易对，记下池子里两种资产的数量和取数时间。用「两倍的买入金额 ÷ 池子里的美元」估算：买 1 万美元会把价格推高多少？和这个币在中心化交易所的「±2% 深度」比一比。
改一个变量
50 万美元全在池子里买，均价贵 1.55%，价格被推高 2.51%。比价工具会把 38% 放进池子，均价只贵 0.68%，多付大约 3,372 美元。
池子越深，分给它的越多。流动性会流向成本更低的地方。
比价工具一分钱都不放进池子：交易所前两档只贵 0.05% 到 0.15%，而池子光费用就要 0.3%。全在交易所买，均价贵 0.10%，多付大约 50 美元。
小单子去最便宜的第一档；只有单子大到把第一档吃完了，第二个地方才有意义。
套利者赚走大约 10,757 美元，是涨 2% 时的七倍多。涨 1% 时只有大约 243 美元；涨幅在 0.3% 以内时，没有人去套利，因为赚的还不够付池子的费用。
价格变动越大，往池子里存钱的人被拿走的越多，而且增长得比变动本身快得多。
三种深度
- 基础同一个币在交易所、链上 AMM 和聚合器里，为什么价格和成交方式都不一样？第 16 章
- 进阶跨 CEX、DEX 和聚合器，Smart Routing 怎样选择成交路径？Advanced E · 执行与微观结构
- 机构交易所的对手方风险、托管和链上结算风险，怎样进入 Venue Risk？Institutional
同一个币，不止一个价格：下单前先问，这个币在哪些地方交易，每个地方的成本结构是什么样的。
记住那条估算：在池子里买，价格大约被推高「两倍的买入金额 ÷ 池子里的美元」，再加上池子的费用。
Smart Routing：真正的路由不只比较一个交易所和一个池子，而是几十个场所、几百个池子，还要算上链上的费用、成交失败的概率和延迟。最好的分法是让每个场所「下一块钱」的成本相等。
流动性提供者的损失：池子被套利者挑中的损失，可以按价格变动的平方来估算，它决定了存钱进池子到底赚不赚钱。见 Advanced E · 执行与微观结构。
继续完成作品：比较场所、费用、余额和路由。
交易场所风险（Venue Risk）：机构会给每个交易所设敞口上限，只在交易所里放交易需要的钱，其余放在自己控制的地方；链上的仓位则要评估合约审计、升级权限和桥的风险。
分散和集中的取舍：把单子分到更多场所能降低成本，也意味着要在更多地方保管资产、承担更多种风险。
继续完成作品：处理场所失效与无法确认订单。
带走的问题
本章自测
两个原因：池子每笔收 0.3% 的费用；池子的价格按公式走，放进 50 万美元会把价格推高 5.05%，而订单簿只被推高 2.05%。
因为放进池子的 25 万美元，大部分花在了池子最贵的那一段上。最好的分法是让两边「下一块钱」的成本相等，在这个例子里大约是四分之一放进池子。
池子的价格只有在有人交易时才会变。套利者在池子里按旧价格买、按交易所的新价格算，一直买到池子的价格追上来（差一个费用），差价被他赚走。
往池子里存钱的流动性提供者。他们按旧价格把币卖给了一个知道新价格的人，这和第 15 章做市商被知情交易者挑中是同一回事。
一句话带走
Crypto 的流动性分散在 CEX、DEX、AMM 和永续合约 DEX 上，是套利者把这些价格连在一起。
记录这次学习
“已读”只表示你确认读过本章；自测由你对照参考结论自评，两者都不等于掌握认证或职业等级。每次点击保留一条带时间的本地记录。
自答核心问题并记录自评
同一个币在交易所、链上 AMM 和聚合器里，为什么价格和成交方式都不一样？
概念掌握自报（不是认证）
仅由你主动声明。已读、正确自评或实验结果都不会推断掌握；未报告为未知。撤销后成为未知，并取消已选附件。
中心化交易所：未读取
去中心化交易所：未读取
自动做市商：未读取
聚合器：未读取
永续合约 DEX：未读取
尚未读取本章自报；没有报告不表示已经掌握。
带着本章上下文准备提问
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角色目标：用故事、例子和计算解释一个概念。 以下为提问准备，不是该角色的生成结果。
Foundation 第 16 章 · TRD-MICRO-004 v1.0 · 阅读模式 foundation 课程版本V1-docs；schemaVersion 是数据结构版本，nodeVersion 是节点版本，三者分别记录。阅读模式不等于自报 Level。
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