第 16 章 · Crypto Market Structure
同じ通貨でも、取引所、オンチェーンの AMM、アグリゲーターで価格と約定方式が異なるのはなぜでしょうか？
- 練習するスキル
- 市場を理解する
- 先に読む
- 第 14 章 · 流動性
- 3D シミュレーション
- なし
市場の現場
哲さんは、第 14 章で1枚 2 ドルだった小さな通貨を、再び 50 万ドル分買うよう依頼されました。
今回は、その通貨が複数の場所で取引されていることに気づきました。
1つ目は、なじみの取引所です。第 14 章の板と同じく、0.1% ごとに 2.5 万ドルの注文があります。50 万ドルを一度に買うと、平均価格は 2 ドルより 1.00% 高くなり、2 ドルで買う場合より約 4,934 ドル多く払います。
2つ目はオンチェーンです。買い注文や売り注文はなく、1,000 万枚の通貨と 2,000 万ドルが入った「プール」があります。誰でもドルを入れて通貨を取り出せますが、多く取るほど1枚の価格が高くなります。資金を入れるたびに 0.3% の手数料もかかります。50 万ドルをすべてプールで買うと、平均価格は 2.80% 高くなり、約 13,623 ドル多く払い、プールの価格は 5.05% 上がります。
3つ目は価格を比較するツールです。自ら通貨を売るのではなく、注文の4分の1をプール、4分の3を取引所に振り分けます。平均価格の上乗せは 0.79% だけで、追加支払いは約 3,931 ドルです。
1時間後、よいニュースが出ました。取引所の価格はすぐに 2% 上がり、2.04 ドルになりました。プールは 2 ドルのままです。誰も取引しなければ価格は動きません。数秒のうちに、誰かが約 16.9 万ドルをプールへ入れ、8.36 万枚を取り出しました。取引所の新価格で評価すると、純利益は約 1,427 ドルです。プールの価格も 2.0339 ドルまで戻りました。
同じ通貨なのに、場所ごとに価格とコストが異なるのはなぜでしょうか？再び近づけているのは誰でしょうか？
あなたが決める
この通貨を 50 万ドル分買います。どう買いますか？
結果を観察する
- 同じ通貨でも、場所ごとにコスト構造が違う。 取引所の板は最初が安く、最初の段の上乗せは 0.05% だけですが、奥へ進むほど高くなります。プールは最初から 0.3% の手数料がかかり、価格も板より速く上がります。
- 分ければ安くなることはあるが、配分が重要。 半分ずつでは、すべて取引所で買うより高くなります。最適な配分は4分の1付近で、金額によって変わります。
- 価格は自然には一致しない。 取引所の価格が上がっても、誰かが取引するまではプールの価格は動きません。最初に取引した人が、その価格差を稼ぎます。
仕組みを理解する
2つの約定方式。 取引所は第 13 章の板を使います。価格は出されている買い注文と売り注文で決まり、順番と数量を確認できます。オンチェーンのプールには注文を出す必要がなく、次の式を使います。
- プール内の通貨の数量 × プール内のドル = 一定の値。
- プールの価格 = プール内のドル ÷ プール内の通貨。初期値は 2,000 万 ÷ 1,000 万 = 2 ドル。
- ドルを入れて通貨を取り出すと、ドルが増え、通貨が減り、価格が上がる。
便利な概算は、プールで買うと、価格はおよそ「購入金額の2倍 ÷ プール内のドル」だけ上がるというものです。20 万ドルを入れると、約 2 × 20 万 ÷ 2,000 万 = 2% 上がります。平均価格の上乗せはその約半分に 0.3% の手数料を加え、合計約 1.3% です。
比較ツールの配分方法。 最初の1ドルから、取引所とプールのどちらが安いか比較します。取引所の最初の数段の上乗せは0点数ベーシスポイントなので、最初の資金は取引所へ向かいます。板を深く消費するほど次の1ドルが高くなり、プールの最初の1ドルのコスト、つまり 0.3% の手数料を超えると、プールへ配分を始めます。両側の「次の1ドル」が同じコストになる配分が最適です。半分ずつが高いのは、価格が最も急に上がるプールの部分へ資金を入れすぎるためです。
価格を近づける人。 プールは取引があったときだけ変わります。取引所の価格が 2% 上がっても、それを認識しません。最初に気づいた人がプールで安く買い、取引所の新価格で評価して、価格差を稼ぎます。
- 取引所の価格が変わる
- プールの価格は変わらない
- 安い場所で買い、高い場所で売る人が現れる
- 両側の価格が再び近づく
- その人が価格差を稼ぐ
1,427 ドルを負担したのは誰でしょうか？プールへ資金を預けた人です。新価格を知る相手へ、古い価格で通貨を売りました。第 15 章では、注文を出して待つ人は、情報を多く持つ人に選ばれると学びました。プールの資金は、自分では価格を更新できない、常に出された注文に相当します。
用語を知る
会社が運営する取引所です。利用者が預けた資金を保管し、板で注文を突き合わせます。板が深く約定が速い一方、お金を他者に預けるため、取引所自体に問題が起きるリスクがあります。
ブロックチェーン上で動く取引所です。スマートコントラクトが約定を処理し、資金は約定時に移動するまで自分のウォレットにあります。取引ごとにチェーンの手数料がかかり、プログラム自体にも脆弱性の可能性があります。
板の代わりに式で価格を提示するマーケットメイク方式です。この章のプールでは「2種類の資産の数量の積を一定に保つ」式を使います。資金を入れる人は流動性提供者と呼ばれ、手数料を稼ぐと同時に、裁定取引者に選ばれる損失も負担します。
複数の取引場所の価格を比較し、注文を分割するツールです。自ら通貨を保有せず、1件の注文を最も安い方法で複数の場所へ配分します。
オンチェーンの永久先物取引所です。板を使うものと、プールで価格を提示するものがあります。永久先物自体は第 17 章で扱います。ここでは、デリバティブもオンチェーンへ移り、同じ通貨の価格が形成される場所が増えたことを押さえてください。
実際の市場
2018 年に公開された Uniswap は、この章と同じ「積を一定に保つ」式を使います。誰でも2種類の通貨をプールへ入れ、誰でも交換できます。マーケットメーカーも板もない取引所が可能になりました。
後のバージョンでは、流動性提供者が一定の価格範囲へ資金を集中できます。同じ資金でより深い流動性を提供できますが、価格が範囲を外れると、その資金は流動性として機能しなくなります。
当時最大級の取引所の1つだった FTX は、数日のうちに出金を停止して破産を申請し、利用者の預金は凍結されました。
これが「資金を他者に預ける」代償です。分散型取引所は資金を保管しませんが、スマートコントラクトの脆弱性が悪用され、プールの資金を奪われるリスクがあります。リスクの所在は異なり、第 31 章で両方をリスクエンジンに組み込みます。
同じ通貨は、数十の取引所とオンチェーンのプールで同時に取引されます。価格が近いのは、誰かの規則ではなく、価格差を監視する裁定取引者とプログラムのおかげです。
価格差が手数料とコストより小さければ、誰も移しません。大きくなると、数秒で差を埋める人が現れます。見えている「同じ価格」は、多くの人が絶えず売買する結果です。
実践する
以下は哲さんが直面した2つの場所です。
曲線は配分割合に応じた平均価格の上昇率。オレンジは選んだ配分、緑はアグリゲーターが選ぶ配分。
プールには 1,000 万枚と 2,000 万米ドル、手数料は 0.3%。取引所側は第14章の板を使う。購入中の注文補充と追随買いはないと仮定する。
教材の版V1-docs、出所lab:amm-vs-book；第16章 / TRD-MICRO-004
クリック時のパラメーターと結果だけを記録する。実験への合格を意味しない。保存予定のスナップショットを見る
- 金額を 50 万ドルのまま、「プールへの配分」を 0% から 100% へ動かし、曲線の最小点を確認します。アグリゲーターの選択と一致しますか？
- 金額を 5 万、20 万、100 万ドルへ変えます。プールへの配分率はどう変わりますか？少額ほどプールを使う価値が低いのはなぜですか？
- 「先に上がった取引所の価格」を 0% から 5% へ変えます。裁定利益は上昇率に比例しますか、それより速く増えますか？どの上昇率を下回ると裁定が起きませんか？
- 任意の分散型取引所の公開ページを開きます。閲覧だけにし、ウォレットは接続しません。取引ペアを選び、両資産のプール内数量と取得時刻を記録します。「購入金額の2倍 ÷ プール内のドル」で、1 万ドルの購入による価格上昇を概算し、CEX の同じ通貨の「±2% 深度」と比べます。
変数を1つ変える
50 万ドルをすべてプールで買うと、平均価格は 1.55% 高く、価格上昇は 2.51% です。比較ツールは 38% をプールへ配分し、平均価格の上乗せを 0.68%、追加支払いを約 3,372 ドルに抑えます。
プールが深いほど、配分が増えます。流動性は、コストの低い場所へ向かいます。
比較ツールはプールへ1ドルも入れません。取引所の最初の2段の上乗せは 0.05% から 0.15% ですが、プールは手数料だけで 0.3% です。すべて取引所で買えば、平均価格の上乗せは 0.10%、追加支払いは約 50 ドルです。
小さな注文は最も安い最初の段へ向かいます。その段を消費し切るほど大きくなって初めて、2つ目の場所に意味が生まれます。
裁定取引者の利益は約 10,757 ドルで、2% 上昇時の7倍以上です。1% では約 243 ドル、0.3% 以内ではプールの手数料を払えず、裁定は起きません。
価格変動が大きいほど、プールへ預けた人から取られる額が増え、変動そのものよりはるかに速く増加します。
3つの学習レベル
- 基礎同じ銘柄でも、取引所、オンチェーン AMM、集約サービスで価格と取引方法が違うのはなぜでしょうか？第 16 章
- 発展CEX、DEX、アグリゲーター間で、Smart Routingは約定経路をどう選ぶか？Advanced E · 執行と市場マイクロストラクチャー
- 機関取引所の相手方、カストディ、オンチェーン決済のリスクをVenue Riskにどう含めるか？Institutional
同じ通貨にも複数の価格がある：注文前に、どこで取引され、それぞれどのようなコスト構造があるかを確認します。
概算式を覚える：プールで買うと、価格はおよそ「購入金額の2倍 ÷ プール内のドル」だけ上がり、プールの手数料も加わります。
Smart Routing：実際のルーティングでは、1つの取引所とプールだけでなく、数十の場所と数百のプールを比べ、チェーンの手数料、約定失敗確率、遅延も計算します。各場所の「次の1ドル」のコストが同じになる配分が最適です。
流動性提供者の損失：プールが裁定取引者に選ばれる損失は、価格変動の2乗で概算できます。これが資金を預けて利益が出るかを左右します。Advanced E · 執行とミクロ構造を参照してください。
成果物を続けます：取引場所、手数料、残高、ルーティングを比較する。
取引場所リスク（Venue Risk）：機関は取引所ごとにエクスポージャー上限を設け、取引に必要な資金だけを置き、残りは自ら管理します。オンチェーンのポジションでは、契約の監査、アップグレード権限、ブリッジのリスクを評価します。
分散と集中の選択：注文を多くの場所へ分ければコストを下げられますが、より多くの場所で資産を保管し、多様なリスクを負います。
成果物を続けます：取引場所の障害と確認できない注文に対処する。
持ち帰る問い
章の理解度チェック
理由は2つです。毎回 0.3% の手数料がかかり、式に従う価格は 50 万ドルの投入で 5.05% 上がります。一方、板の価格上昇は 2.05% です。
プールへ入れた 25 万ドルの多くが、最も割高な部分へ使われるためです。両側の「次の1ドル」のコストを同じにする配分が最適で、この例では約4分の1をプールへ入れます。
プールの価格は取引があったときだけ変わります。裁定取引者は古い価格で買い、取引所の新価格で評価します。プールが手数料分の差を残して追いつくまで買い、価格差を利益として得ます。
プールへ資金を預けた流動性提供者です。新価格を知る人へ古い価格で売りました。第 15 章でマーケットメーカーが情報を持つ相手に選ばれるのと同じことです。
持ち帰る要点
暗号資産の流動性は CEX、DEX、AMM、無期限契約 DEX に分散し、裁定者が価格をつなぎます。
今回の学習を記録
「既読」はこの章を読んだとの確認だけを表す。理解度チェックは参考結論と照らした自己評価であり、どちらも習得認定や職業レベルではない。クリックごとに時刻付きの端末記録を残す。
核心の問いに答え、自己評価を記録
同じ銘柄でも、取引所、オンチェーン AMM、集約サービスで価格と取引方法が違うのはなぜでしょうか？
概念習得の自己申告（認定ではない）
本人が明示的に申告する。既読、正解との自己評価、実験結果から習得を推定しない。未申告は不明。撤回すると不明になり、選択済み添付も解除する。
中央集権型取引所：未読込
分散型取引所：未読込
自動マーケットメーカー：未読込
アグリゲーター：未読込
無期限契約DEX：未読込
この章の自己申告はまだ読み込んでいません。申告がないことは習得を意味しません。
この章の文脈を使って質問を準備
Tutor質問作業台
モデルサービスは未設定です。送信すると下のプレビューを当サイトのインターフェースに提出し、未設定の案内を受け取るだけです。外部モデルの呼出しや回答生成はありません。提供元、実行場所、データ保存方式は未定です。
役割の目的：物語、例、計算で概念を説明する。 以下は質問の準備であり、この役割が生成した結果ではありません。
Foundation 第16章 · TRD-MICRO-004 v1.0 · 読書モード foundation 教材の版V1-docs。schemaVersionはデータ構造の版、nodeVersionはノードの版で、3つは別々に記録する。読書モードは自己申告Levelとは異なる。
端末記録の選択と自己申告Levelの管理
読込はクリック後だけに行い、読込はアップロードへの同意を意味しない。既読、自己評価、実験、研究スナップショットは学習者の資料であり、モデルへの指示や検証済みの事実ではない。秘密鍵、身元情報、実口座情報は含めない。
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