Advanced D · 组合与风险

Multi-strategy Portfolio：先合并账本

组合是共享资本、流动性和风险限制的一组策略。五个策略名字不等于五个独立收益来源；Trend、Flow 与 Event 都可能在风险偏好下降时同时亏损。先按相同估值时间、币种和净成本口径合并，再谈分散。

练习对五类候选列资金占用、净方向、总名义、融资与场所；互相对冲的方向仍要计算双边总名义和保证金。验收要求策略权益合计与组合账本一致，未分配现金单列，不把空余资本当作已经投入的仓位。

Risk Contribution：资金占比不等于风险占比

给定权重向量 w 与收益协方差矩阵 Σ，组合方差为 wᵀΣw。策略 i 对组合波动的边际贡献为 (Σw)i/σ组合，总贡献为 wi(Σw)i/σ组合；各项加总为组合波动。负贡献表示估计条件下提供对冲，不代表该策略自身不会亏损。

两个不相关策略的教学例子：权重各 50%，同一周期波动分别为 10% 与 20%，组合波动约 11.1803%。第一项贡献约 2.2361 个百分点，第二项约 8.9443 个百分点，份额为 20% 和 80%。相关性改为 1 时组合波动变为 15%；旧贡献不能继续沿用。

练习用同一窗口计算协方差，并把压力相关性替换后重算。验收说明窗口、单位、矩阵合法性和估计误差；零波动、非法相关或非有限输入须停止计算，不用零结果遮掩错误。

Beta 与 Factor Exposure：净名义为零仍可能有方向

Beta 描述策略收益对选定市场因子的敏感度，组合线性暴露是各策略 Beta 按资本权重加总。因子还可以是流动性、波动或期限结构，但需有经济解释和统一单位。相关资产多空等名义不保证 Beta 为零。

教学设定策略权重为 0.4、0.6，Beta 为 1.5、−0.5，则组合 Beta 为 0.3。练习加入流动性因子，再检查哪些策略同向暴露。验收同时给净敞口、总敞口与因子表；线性模型无法覆盖期权凸性，应额外情景重估，不能以 Beta 中性免除压力测试。

Correlation：压力时需要另一套假设

历史相关系数依赖窗口、数据同步和状态。共同融资来源、抵押品或退出渠道可能在平稳期看不出来，压力时却让策略一起失去流动性。低平均相关不能替代机制审查。

练习写三种矩阵：平常估计、共同方向相关提高、共同流动性冲击。每个矩阵必须满足合法相关结构，不能随意改某个格子后留下非半正定矩阵。验收同时提供相关结果和经济解释；无法合理估计的尾部共损，转为确定性情景损失，不假装它具有精确概率。

Volatility Target：反馈控制也会顺周期

基础缩放为目标波动除以预估波动，再受杠杆、换手、资本与流动性上限约束。教学目标 10%、预估 20% 得到 0.5 倍风险缩放；如果波动估计过低，不能无限放大。更新频率、上下限和最小调整幅度必须事前固定。

练习在平稳期后加入一次波动跃升，比较立即缩放与限速缩放的交易需求。估计滞后可能使风险先超标，集中去杠杆也可能增加冲击。验收记录目标、实际波动、仓位调整、费用与触发原因，不能只画平滑后的风险线。

Risk Parity：等风险的条件是什么

风险平价尝试让各策略风险贡献接近预算。两个不相关正权重策略可以从反波动权重开始；有相关性、杠杆约束或负贡献时，反波动并不保证真正平价。

前述 10% 与 20% 波动例子中，权重 2/3 与 1/3 可使两项风险贡献相等。练习加入相关性与资本上限，检查新权重是否仍满足预算。验收报告求解误差、约束和敏感性，不能为了数学平价买入流动性不够的资产。

Kelly：参数不确定比公式更重要

在独立二项、固定盈亏比且可以重复下注的简化模型里，Kelly 比例 f=p−(1−p)/b。教学 p=0.4、b=2 时为 0.1；四分之一 Kelly 为 0.025。它优化模型下的长期对数增长，不保证低回撤，也不等于市场推荐仓位。

练习让胜率估计下降、亏损幅度增加，再看比例变化。跳空、相关持仓、融资限制和估计误差会破坏简化条件。验收使用保守参数范围、分数缩放与硬风险上限，负 Kelly 值表示该方向不下注，不自动授权反向杠杆交易。

Stress Testing 与 Scenario Analysis：先定义冲击再算损失

压力测试检查给定冲击下的脆弱性，情景分析同时规定价格、相关、流动性、融资和场所状态。线性近似可作为第一层，但涉及期权、强平或提款冻结时需路径重估与现金约束。

练习至少覆盖四类：市场跳跌与相关提高；Carry 融资收紧及基差扩大；主要场所不可用；数据过旧与模型失效。每个情景列输入、逐策略损益、资金缺口、可执行退出量与剩余暴露。没有经验证模型的非线性项需明确列为未量化缺口，不能填零。

验收不要求所有情景赚钱，而要求压力损失在事前教学预算内，超出时有可执行的减仓或停止方案。不得用某情景概率「很低」豁免无法生存的结果。

Drawdown Control：触发后必须有下一步

回撤以权益相对历史高点计算，包括未实现盈亏与费用。规则需写观察频率、触发阈值、减仓目标、残余订单、授权与恢复条件。亏损后加倍风险追回本金会改变已批准策略，不能称为正常恢复。

练习使用教学规则：达到第一档回撤暂停新增风险，达到第二档执行经批准的减仓计划，超出资本底线停止策略并升级风险负责人。具体阈值由毕业手册固定，运行中不向外移动。跳空可能穿越阈值，规则不是保证成交价。

验收回放触发前、触发时、恢复后三个时点，确认暂停状态不因价格回升自动消失；需有原因调查、余额和订单对账、数据新鲜度及授权记录。

作品：Portfolio 与 Risk Report

按风险报告模板提交资本表、净总敞口、因子、协方差与贡献、目标波动、尾部情景、回撤状态和行动清单。每一数字注明输入日期、单位、模型与未覆盖风险。

验收者重算资本合计、贡献加总、压力损益与回撤；随机移除一个策略后应能重算剩余组合。仓位上限、现金与保证金限制同时成立才允许通过，不能以平均风险良好覆盖单场所资金不足。

VaR 与 Expected Shortfall：尾部摘要的边界

在固定持有期和置信水平下，VaR 是损失分布的分位数，Expected Shortfall（ES）是该尾部区域的平均损失。样本中最坏几个点决定高置信水平估计，小样本时必须标明粗糙程度；VaR 不是最大可能损失，ES 也不能覆盖从未进入模型的事故。

练习从同一净收益样本转成正数表示的损失，排序后明确采用哪个分位数约定，再计算尾部均值；增加一个极端损失观察二者变化。离散样本分位点上有重复值时，写清是否按概率质量分配尾部，不能在不同报告间暗换算法。验收注明持有期、置信水平、样本数、损失符号和分位数方法，并同时交压力情景与回撤，不能靠单一 VaR 授权仓位。

破产路径与清算约束

仓位规则是否能生存，需要将每日收益、费用、保证金与流动性放进同一路径。触及资本底线后停止新增风险，剩余仓位仍要估值；不能把负余额删掉后从正净值继续开仓。历史重采样没有触发破产，只能说明该样本和模型内未触发。

练习用相同种子比较两种风险比例，再改变连亏结构，记录破产次数、最大回撤、资金缺口与停机后剩余风险。输出的「最大可承受杠杆」只能是指定情景集和限制下的上限，不是市场安全杠杆。清算反馈还包括被迫卖出压低深度、继续触发强平的循环，压力模型须联动价格与退出容量；只调整线性相关矩阵不足以描述该循环。